关注新高、情绪更重要—后疫情时代的投资者情绪

6月19日，由北京大学国家发展研究院智库主办的主题为“国际经济变局与中国经济展望”的第57期中国经济观察(CEO)上，北京大学国家发展研究院教授沈艳发布国家发展研究院和百分点联合研发的"中国投资者情绪指数"，并对后疫情时代的投资者情绪作了解读。

中国投资者情绪指数(China Investors Sentiment Index， CISI)是在收集网络能反应投资者情绪的数亿条金融文本大数据的基础上，使用深度学习等方法度量文本信息，以反映中国散户投资者情绪的工具。 本次发布会展示了研究团队的三个主要发现。

首先，数据显示后疫情时代投资者对中国经济前景总体表现比较乐观。虽然疫情的冲击最初导致经济出现明显下滑，但随着国内疫情的控制和复工复产的有序开展，制造业PMI持续回升，新订单指数、生产指数等均创新高，进出口回升、经济复苏强劲等，市场信心得到有效提振，市场关注度和投资者情绪均有所回升。研究团队将后疫情时代的投资者情绪放在从2008年以来的十多年的时间跨度下刻画中国投资者情绪的变迁，并从三个角度来阐释这一点。

一是疫情以来投资者对股市的关注度呈现震荡上升，目前已经达到股灾以外的关注度最高水平(图一)。

图一 2008年以来中国投资者关注度

二是投资者情绪总体处于正常区间：虽在2020年3-9月间有明显下滑，但此后总体回升，到2021年5月投资者情绪指数为41.5，处于疫情发生后的较高水平(图二)。

图二 2008年以来中国投资者情绪

三是发现中国投资者面对危机总体上更为淡定。以往研究显示，当经济金融不确定性更强的时候，投资者情绪对收益率的解释能力更强。研究发现采用过去250个交易日滚动回归得到的R平方来度量这个解释能力，发现相比于2008年金融危机、2015年的股灾、2017年起的贸易战，新冠肺炎疫情下投资者情绪的波动对中国股市的影响更弱(图三)。

图三 投资者情绪对股市收益率的影响

研究的第二个主要发现是投资者情绪在后疫情时代更为重要。研究团队将上市公司按照情绪高低分为五组后，发现疫情后不仅投资者情绪溢价变高，并且情绪对应的超额收益率分化更明显。一方面，在疫情前，平均超额收益率的情绪最高情绪组减去最低组差值为15.9个基点，而疫情后这一溢价变为20.51基点。另一方面，疫情后情绪高组超额收益率更高、而低情绪组的平均超额收益率更低：在疫情后，情绪最高组的平均超额收益率达到11.41个基点，情绪最低三个组的超额收益率在疫情后分别是-6.4、-7.48和-3.64个基点;而疫情前这些数值分别是9.64、-6.26、-4.73和2.89。

研究团队还发现，疫情后，情绪溢价对低流动性、高波动率、高换手率、高关注度公司也更大，但小股票情绪溢价有所减弱(图四)。

图四 投资者情绪溢价与公司特征

研究团队进一步从板块、行业和、风格三个子指数维度对投资者情绪作出解读。从板块来看，创业板投资者情绪更为乐观，中证500投资者情绪相对较低。从行业来看，消费者对休闲服务、家用电器、房地产等行业持续乐观;国防军工、建筑装饰、农林牧渔等行业的投资者情绪持续悲观。 从风格来看，消费风格投资者情绪相对较高;金融风格的投资者情绪近期抬升;成长风格投资者情绪近来呈现下跌趋势。

总体而言，中国投资者情绪指数年记录了新冠疫情的爆发前后中国经济从承压到复苏的过程。投资者经历了关注度震荡上升、情绪逐步回复正常区间，总体比较乐观。而投资者情绪对金融市场的解释能力在疫情期间较强、情绪溢价较高的现象也非常值得关注。